阿里晚上涨了8%，你就认为阿里的业绩超预期了？那所谓的30%的云收入占比和40%的云增长，只能说是符合预期。它剩下的雷点非常多，起码有三个雷点你是解释不过去的。

第一个雷点，投资比主业还要赚钱的一个公司，你见过吗？一个公司主营业务赚500个亿，然后还靠所谓的投资、靠所谓的公允价值赚800个亿吗？如果没有这800个亿，它今年业绩有多难看，你知道吗？

第二个雷点，自由现金流。大家可能看收入、营收增速、利润、净利率这些会比较多，这些雷点也很多，也有人给你解读了。但是大家有没有看它自由现金流的情况？大家如果去看一看它的现金流量表，会发现它现在的现金流不那么充足了。一会儿给大家聊一聊它的钱到底去哪儿了，这是资本给它定价的一个重要原因。

第三点，其实从业绩上，还有从现金流上，都呈现了一个不是那么良好的特征。那为什么资本市场在美股要给它8%的溢价呢？这就是我们今天要看懂财务报表的一个核心问题。

首先我们说投资和主业到底谁赚钱的问题。大家知道，去年它一共经营利润只有500多亿。但是如果算2024财年的话，它的营收可不是这个指数，它整个经营利润比去年应该下降了60%多，两种算法大概下降60%左右。就这个利润如果拿出来，根本就是拉完了。

那为什么今年业绩看着还凑合呢？就是因为它有875亿的投资收入。这875亿我查了一下，大概包括几个部分。第一，它在土耳其有家公司今年给卖了，卖了大概多少钱？大概50亿到60亿，这是一部分。然后还有一部分，是它所谓的利息，还有现金之类的各种收入，大概有133个亿。再有一部分，就是除了卖这家土耳其的公司，还有所谓的视同处置、重估资产获得的资金，这部分资金定价多少？大概680亿到690亿这么一个数。

这680亿到690亿蹊跷很大。为什么说蹊跷很大呢？你得想，这680亿里边它是投资所得，你所谓的买数据中心的各种资本开支，如果是租出去了，那算经营收入，不能算投资收入。那你这所谓的投资，当年还是当年投资赚的钱，那赚的是什么钱呢？

如果我们再去拆一拆它具体报表里的细分，你会发现它其实最大的项在于股权投入。但这个股权投入不是二级市场的，基本上是一级市场的。所以这里边可能就包含了很大一部分，比如说它投资智谱、投资MiniMax、投资Kimi，类似这些公司所带来的估值变化，所带来的溢价，就体现在这里边。你说这东西够实吗？是不是看起来有一点点虚？

所以其实大家会知道，今年阿里的业绩实际上是很差的。第二点，业绩差是一个方面，另一方面它花得还多。它花得有多多呢？给大家举个例子。今年你看它的资本开支，在2024财年的时候，它大概一共花了859亿资本开支，今年它花到了1260亿。那如果你有钱，你可以这么花，但实际现实呢？就是它去年的经营利润有1600亿，但是今年只有762亿。它的经营现金流是不是大量减少了？但是它敢花的钱却大量增加了。

那这增加的钱从哪里来呢？从哪里挤出来的呢？我又给大家去查了查，它从这么几个牙缝里挤出来。往年它有好多种现金投资，就是拿去做理财、做分红，或者做二级市场的股权投资，这一部分今年大量减少了大概300多亿。这300多亿省出来，直接花出去了，直接去买资本开支去了。

然后还有一部分，从财务报表上体现出来的，就是刚才说的投资所带来的资产重估也好、溢价也好，是不是也有一部分增值？这些钱流进来大概也有300多个亿。那如果光靠这样的业绩，还有这样的现金流，告诉你，真是拉完了。你就是靠30%、40%的这种云服务增长，也撑不起这个股价来。

真正能够引爆市场行情的是，阿里在发布财报的时候，一块发了一个电话会。电话会明确给出了他们关于AI的强大信心，以及持续资本开支的决心。就是我们投这钱不够，我们可以再融，我们一定会把AI投进去。你以后别叫我们消费股，别叫我们老登股，我们以后的云服务占比要从现在的30%升到一个更高的层级上去。未来电商有可能是打杂的，我们做云服务、做token业务才是我们的主流。这个是大家为什么能给阿里这家公司更高溢价的原因。

那为什么说腾讯同样也出了这个业绩报，而且业绩报好得不行，不管是现金流，不管是资产收益率，还是整个利润率，都已经是不能再好了，就这种公司明天肯定也涨，但是市场老觉得差那么点意思？它没有把云服务单独拎出来，它只是说相关的这种业务涨了10%，但没把云服务点出来。大家就觉得整个叙事上差了一点，市盈率只能照着17倍给。所以它跟阿里20多倍的市盈率是不是还有差别？

所以整个在AI的叙事之中，到底谁能给AI一个确定性，谁能让AI整个想象插上翅膀，谁能真实地，最好是真实地看到AI的落地、AI的营收、AI带来整体业务的提升，那么这些公司才是真正在AI时代立得住脚的公司。

另外，我们大半夜看阿里财报，也绝对不是为了去看这一家公司。好多人说，你从来不提公司，为什么今天晚上单独讲这一家？是因为这家公司能够代表它最下游的所谓产业链，最下游到底能不能赚钱的问题。下游不赚钱，你所谓的各种上游，不管是光模块，不管是芯片，不管是原材料，甚至封装，甚至你都到关键矿产上去，你这个逻辑讲得通吗？

所以大家晚上盯着阿里，不是盯着阿里，而是盯着整个AI的故事，到底是不是大家还有信心，到底整个逻辑是不是还能赚钱。这才是我们大晚上给大家研究阿里财报的根本原因。研究完了，早点睡吧，别熬了，拜拜。
